美联储沃什：杰克逊霍尔研讨会完整演讲

一、开场致辞

早上好，克里斯滕。感谢您如此温暖的介绍。五年前我们曾是同事，能与您同台分享是我的荣幸。很高兴再次回到硅谷，看到这么多熟悉的学术面孔。这是我最后一次任期，也是我的第一个百日任期。就在这个周末，我一直在期待这个周末。

在我继续之前，我想感谢杰夫·施密特和他的团队提供的卓越款待，在场所有人欠你们一份人情。以及你们的同事，在这里的堪萨斯城联邦储备银行。感谢你和你的团队。现在他和其他策划者已为今天下午安排了休闲活动，我建议你们非常谨慎选择。正如我多年前学到的，在杰克逊周边小径有两种徒步选择。唐·科恩仅用两个词——我熬过了这些钢铁般的马拉松式远征——揭示了唐留下的警示标志。但还有另一种徒步方式，与本这位亲爱的同事同行，节奏轻松得多，沿着洛克菲勒保护区蜿蜒小径漫步。出发前，我的建议是做健康检查，问问自己：这是科恩日还是伯南克日？

这次聚会最棒之处在于让我们来到山间，清空思绪，专注思考我们的世界与时代。 这里感觉是合适的地方和听众，进行真正重要的思想交流。正如克里斯滕提到的，创新是会议主题。我相信公众和市场理解联邦政策执行方式的创新，将助力实现物价稳定与充分就业。

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二、演讲概览与路线图

以下是我演讲内容的快速概览，我将涵盖的内容——今早你可以称其为提纲，也可以称其为路线图，但请不要称其为前瞻指引。

首先是指导方针，我将简要讨论几个长期问题：我们在美联储讨论最新的通用技术——人工智能，以及它可能对经济产生的影响。接下来我将稍作反思前瞻性指引的实践，然后讨论中央银行与金融市场未来的互动。我将阐述一些我认为应指导货币政策的关键原则。最后我将给出对当前经济形势的评估。

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三、人工智能：历史转折点上的通用技术

首先，我们应该尝试为未来的政策环境做准备。以永恒的提顿山脉为背景，我们正要审视一个绝非静态的经济图景。回想不久之前，包括像这样的场合，在 2008 年危机前夕以及随后的十年间，经济学家和政策制定者谈论长期停滞，谈论全球储蓄过剩，普遍认为过剩资本将长期闲置——很长很长一段时间——因为缺乏有吸引力的投资机会。所有重大创新，您还记得，都已出现，因此增长将缓慢乏力。

如今形势已彻底改变。我们正站在历史转折点。 借用我前导师乔治·舒尔茨的表述，以最清晰的例子说明：人工智能的进步——这个 80 年历史的术语指最新技术——发展更快，甚至快于其倡导者几年前的预测。 大幅提高增长潜力正在显现，各类人工智能相关基建获得持续资本注入。一种超级摩尔定律似乎正在发挥作用，缩放规律也在改变创新方式和速度。 资本与劳动力结合创造了基于标记的大型语言模型。要获取这些模型、报告，仅两大实验室的年度标记销售已达超百亿美元，较十二个月前增长五倍。

我们在美联储密切关注这一切，谨慎地。我们认识到人工智能是新变量，可能成为新的生产要素并产生影响，对经济和货币政策实施均有影响。 这引发重大研究方向：人工智能应用是否将显著提升整体生产力？若如此，标记使用何时会与劳动力互补或竞争？下一代人工智能模型是否需要更高资本密集度，或模型本身能否提供轻量解决方案？其他未知因素包括市场结构——谁将获利？资本回报率的归属尚不明确，或在什么时间尺度上——早期阶段——剩余价值中有多少流向稀缺资产的所有者：人工智能实验室、芯片制造商、能源生产商或云服务提供商？随着时间推移，这些价值中有多少会惠及企业和消费者？更重要的是，这对劳动者及美联储就业职责有何影响？

同样地，我们尚未确定这些模型访问权限代币的均衡价格。是否存在代币的异质性，使得更多资金将用于获取最佳模型的访问权？前沿模型的代币价格将下降，降至边际成本水平？我们将深入探讨这些问题，借助生产力与就业任务小组的帮助。我已初步与该任务小组负责人沟通，其余反馈非常积极。但他们的建议将稍后提出，且不影响当前政策决策。但我相信对于未来政策挑战，今日的智力投入将使我们更充分准备未来。

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四、前瞻性指引的反思与改革

让我谈谈前瞻性指引及其替代方案。随着任务小组开展工作，正如你所知，我不在等待——美联储引入创新措施来帮助使我们更适配当前需求。以一个例子说明：我正致力于改革美联储的形式与职能。

主席所谓的前瞻性指引——你可能了解我长期的不满——对提前公布未来政策的不适。我更倾向于另一条路径。 现在我们将论证这一方案。关于未来政策的透明沟通并非目的本身，沟通必须服务于美联储的核心职责，而核心职责是什么？就是制定正确政策。

前瞻性指引作为常规做法是在全球金融危机期间由我及同事采用，当时至关重要，我们曾隆重推出这一政策。但如同其他过往危机的遗产，我认为在正常时期这一做法已过时。 前瞻性指引的作用应有限制，否则可能以清晰之名制造模糊：过度披露政策讨论，过度承诺未来决策，可能导致市场、企业与家庭误判。当政策制定者在整个周期中对利率做出准承诺时，我们将束缚自身自由，难以做出正确决策。 当需要制定正确政策时，我们也需要正确处理中央银行与金融市场之间的关系。

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五、中央银行与金融市场的关系

这些市场——美联储需要尽可能清晰的市场信号。 来自各行业资产价格水平和变化的市场内部指标：国债证券的价格和交易量，美元的外汇价值，信贷的成本和可获得性，一系列广泛的商品价格。这些及其他指标应为美联储提供近期、整个商业周期中经济活动和通胀的短期展望。它们还应揭示更广泛的金融状况，以及金融周期的风险与不确定性。与此同时，他们应自行得出结论，形成对产出、就业和通胀等事项的预期，而他们也应敏锐关注风险。

在我看来，美联储应保持谦逊且绝不天真。 美联储在经济和市场中扮演着关键角色，我们的工具非常强大，我们决定短期利率路径。市场参与者总会试图预测我们的下一步行动。我们不应沉溺于某种体制，在其中市场参与者主要依赖美联储进行交易。 经济文献早已描述了这种扭曲效应，被称为**"镜厅问题"**：如果市场过度依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场定价，可能更难察觉新变化，更容易措手不及，政策制定更易出错。

现在，反常的是，市场参与者不太可能承担镜厅问题的最大代价。最严重的损害可能降临于无金融资产者。 如果美联储误判通胀和经济，谁将承受最严重后果？不是金融精英。辛勤工作的美国人将面对高通胀，或突然变得不稳定的就业。

因此，若前瞻性指引仅适用于正常时期，就像这样——承诺某种明确的反应函数——他当然可以告诉我们利率路径。例如数据若过热或过冷如何应对。我希望我们对经济的理解如此精准，能提供一个机械可靠的答案，像泰勒规则这样的简单函数即可严格依赖。但我们的知识尚未延伸到那么远，至少目前还不是。 其他与货币政策恰当实施密切相关的因素，这些因素会随时间变化。提供预测以说明美联储的反应，理论运行效果优于实际，实验室中表现更好，而非实际应用。我并非唯一注意到 2021 年的前瞻性指引可能在任期内延缓了对高通胀的政策应对。 我的同事们，我将努力构建更可靠的模型、更稳健的规则。我们将这样做，深知准确预测仍是理想目标。在地缘政治剧变如此迅速的当下，全球供应链、技术，我们应保持适度谨慎，以及我们今日无法知晓的内容。

秉持相同精神，应广泛接纳各种观点。可能影响美联储货币政策讨论的议题，若目标是最优决策，理应包容不同经济观点。

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六、指导货币政策的核心原则

那么如何在讲话中制定更优政策路径？我将分享指导货币政策决策的核心原则，随后将提供经济评估。首先探讨基本原则：

第一原则： 我注意到在这一领域，昨日新闻常被误认为当前发生之事，关键在于区分二者。换句话说，我们必须审视现实，确保前瞻性政策基于最新数据，而非陈旧或错误的数据，也不应依赖孤立数据点，趋势最为关键。 美联储是决策机构，在不确定性中做出选择，所依据的数据必须相关、及时有效、准确且尽可能可操作。

第二原则： 美联储的行动旨在确保经济需求侧与供给侧总体协调。但我们直接观察到的只是活动表现，供给侧真实情况只能推断。 评估供需平衡现状及预期存在局限。

第三原则： 不应存在任何误解。美联储的物价稳定目标为百分之二，以消费价格指数衡量，这是明确的固定目标。 让我同样明确说明这一目标的另一面：物价稳定不会自动实现，通货膨胀也不必然回归均值。稳定物价是美联储的职责，不容推脱。

第四原则： 美联储还需承担最大就业责任。在中期实现双重目标并非非此即彼。我不认为美联储的双重目标相互矛盾。 毕竟高通胀本身对经济繁荣极为有害。

第五原则： 短期利率是实现双重目标的主要工具。 非常规政策刺激经济可能适用于真实危机，我们对此都有丰富经验，但应尽量谨慎使用，除非必要。

第六原则：货币问题。 我知道现在这话题不太时髦，但我认为货币与货币政策密切相关。我们应该关注央行创造的货币，以及银行金融系统产生的货币。本次会议主题及其他因素改变了货币基础、货币流通速度与整体经济的关联机制，但这绝非成为忽视货币对金融状况和价格最终影响的理由。

更低调的美联储，在沟通中更具目的性的美联储，更能实现其目标。 我们能够对其履行职责负责。真正考验我们信誉的唯一标准——借用一句名言——Chuck Yeager 将军在关键时刻：存在原因或结果。

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七、当前经济形势评估

在听取了一些关于人工智能和通用技术的内容后，在了解了下一阶段政策走向后，简要讨论了原则，现在转向今天的经济形势。基于这些原则，我如何解读当前经济？窗外究竟发生了什么？这有点讽刺，这个房间没有窗户，但美联储有巨大的窗口。我们在第一个百日里已开始使用这些窗口，并预计将继续使用这些窗口在即将到来的时期。

您可能在七月会议纪要中读到，联邦公开市场委员会一致意见：劳动力市场保持稳定，产出表现坚实，但通胀仍居高不下。 大多数同事都同意，我认为在会议期间等待新信息更为明智，尤其是供应链可能出现的变化、投资流动与地缘政治。在决定是否调整利率政策前，我们表达了共同准备根据情况采取行动的意愿。

就在此时此刻，我对整体经济表现印象深刻。经济似乎已有所强化。 经济在压力下的表现是强弱指标，经济在冲击下的韧性如何。在这方面，主街与华尔街都展现出惊人韧性。

其他几点观察：企业投资迅速增长，设备与无形资产投资四季度变化达 9%，这是自 2021 年以来最高增速。超过半数的资本支出增长可归因于 AI 相关建设。 标普企业的利润情况如何？利润在过去一年增长超 20%，利润率显著偏高，相比历史水平。整体股市波动率较低。我们持续关注市场内部指标，监测各行业表现。对增长、资本支出和企业盈利的预期都很高。我仍在观察增长率的变化——二阶导数——对资产价格的后续影响。

企业信心、消费者收入与支出同样重要。企业债与杠杆贷款利差处于历史低位，今年发行规模强劲。 从七月起关注银行业，所谓 SSLEUTH 银行调查显示 CNI 贷款标准处于历史宽松区间，这解释了今年的贷款增长。在这些贷款中，在我看来，信贷与贷款市场未显政策紧缩迹象。

现在，住房与农业等部分行业出现压力。总体而言，难以描述整体金融条件为收紧。 实际消费支出保持健康，尽管过去四个季度增长超 2%。如果你将消费与我们之前讨论的强劲投资相结合，私人国内金融购买也有所增加，这些购买今年迄今以近 3% 的速度增长，这是一个通常比 GDP 更具信号意义的指标。 这一趋势同样积极。

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八、劳动力市场评估

在美联储双重使命的就业方面，我们国家表现良好。劳动力市场相当稳定，失业率在 4.1%，以历史标准仍处于低位且近两年未变。 四周移动平均失业索赔数——一个经验证据稳健的实时指标——处于近几十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场相对较低的流动率，部分源于疫情后雇主与员工的重大再匹配。在疫情后的环境中，劳动力供给几乎未增长，每月就业增长自然会偏低。劳动力市场总存在一些担忧领域，例如对于一般新毕业生而言。想要工作的大多数人正在持有或找到工作，但他们可能对未来劳动力中断感到担忧。但目前我认为劳动力市场总体符合充分就业。

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九、通胀形势：美联储当前主要关注点

但在价格稳定方面的使命，数据更为令人担忧。 美联储偏好的通胀指标，即我之前提到的，PCE 价格指数同比变化达 3.7%，六月同比变化略超 4%。CPI 指数的同类指标也处于高位。我们的核心指标——PCE 和 CPI 通胀均居高不下。 这些指标均非完美，但都讲述相似的故事：通胀高于我们 2% 的目标。因此美联储当前主要关注点应是物价。

那么我们的任务是什么？政策制定者的任务是捕捉基础趋势。控制通胀说起来容易做起来难。我们需要判断基础通胀是上升、下降还是停滞，同时理解其变化方向，但也要了解变化速度——不仅要关注方向。这些通胀指标均显著低于数年前的峰值，但过去两年进展较为温和。尽管今年夏季的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但并未表明基础趋势有实质性改善。数据还显示适度的工资增长，但在我的观点中，追踪基础通胀，工资增长并未证明是可靠指标，未来很长一段时间的通胀前景。

因此，试图衡量基础通胀，我想向你们介绍几个我一直关注的事物。我认为拆分分析很有启发。过去十二个月的 PCE 价格指数 199 个组成部分中，54% 的商品和服务价格涨幅超 3%——远低于疫情后的 77% 峰值，但仍远高于 3.2 水平。 在疫情前的几个十年里，仅看最近六个月，结论相似：49% 的商品和服务价格涨幅超 3%——远低于疫情后的水平，但仍显著偏高。 近期整体商品价格上升需密切关注，我们需要判断当前趋势是否预示通胀上行风险。

现在这也重要：过去五年通胀数据是否已渗透到预期中？好消息是中期内的通胀预期指标总体稳定。外汇市场通胀补偿指标传递明确相似信号，尤其在近期发展背景下。 这是美联储机构的荣誉，符合美联储最佳传统。市场显示信心，我们将实现价格稳定。我可以保证你们是对的。

关于市场通胀预期的经济史意义——我知道现场有经济史学家——这些预期通常强劲持久，直到突然变化。这些预期不易被左右，目前锚定非常牢固，但必须保持警惕。这是美联储的职责，确保通胀预期不脱锚。

现在有一个信号，无人能回避对 65 个月高通胀的责任。这正是其职责所在。这就是我的标准：我们必须确信基础通胀正明确向目标推进，且速度足够快，否则我们仍有工作要做。这是我们的职责，这是我们的使命，这是我们需持续履行的责任。

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十、总结与致谢

在过去的 25 分钟里我已涵盖了很多内容。让我看看能否这样总结。

我今天站在这里，致力于一项纪律，并非一时决定。 在重大时刻，我和同事们绝非首次持此立场。我们决心通过尽心尽力的工作来不负时光。 对于了解我们的人来说，你们会知道以下内容真实：我们以谦逊态度认真履行职责，并以坚定决心。

我们知道许多事物取决于我们做出的明智选择。货币政策，当有效实施时，有助于家庭和企业繁荣。它拓展并深化了经济动力，并帮助巩固美国在世界上的领导地位。 我知道国家需要我们谨慎思考、明智行动，或许如今比任何时候都更甚。

再次为联邦储备系统服务是巨大荣誉。我衷心感谢鼓励、同事在我第一个百日里给予的良策与热情接待。我也感到荣幸与感激，来自众多您的观点，无论是主动还是被动，来自这房间里的许多人，以及今晨您的善意关注。

我说，谢谢大家。让我们继续进行剩余议程。

综合沃什（Kevin Warsh）在这篇杰克逊霍尔研讨会上的完整演讲核心主旨：美联储必须打破对金融市场的“溺爱”，回归古典央行的纪律性；在确信通胀被彻底击败之前，即使经济展现出惊人的韧性，也绝不会轻易妥协。

1. 核心底线：对 2% 通胀目标的“绝对零容忍”

• 传达的信息：物价稳定不会“自动发生”，通胀也不会“自然回归均值”。2% 是一个不可动摇的硬性固定目标。
• 深层意图：这是在强力锚定长期通胀预期。他明确警告市场，不要幻想美联储会像过去那样容忍 3% 左右的“新常态”通胀。他强调“我们必须确信基础通胀正明确向目标推进，且速度足够快，否则我们仍有工作要做”，这实际上是在打消市场对于 “美联储会为了保经济而提前降息或放松政策” 的侥幸心理。

2. 央行哲学：打破“镜厅效应”，拒绝做华尔街的保姆

• 传达的信息：美联储不应过度关注资产价格，市场也不应过度依赖美联储的指引。他严厉批评了“镜厅问题”（央行看市场脸色制定政策，市场看央行脸色进行交易），并指出这种扭曲最终伤害的是没有金融资产的普通美国人。
• 深层意图：这是在宣告“美联储看跌期权”（Fed Put）的终结。沃什试图重塑央行与市场的边界，警告华尔街：美联储不再是股市和信贷市场的“托底者”。如果维持高利率会导致金融市场波动，美联储将选择承受这种波动，以保护普通人的购买力。

3. 框架改革：废除“前瞻性指引”，回归传统货币政策

• 传达的信息：“前瞻性指引”（提前承诺未来的利率路径）是危机时期的非常规产物，在当前的“正常时期”已经过时且有害。它束缚了美联储的手脚，导致政策僵化。短期利率才是主要工具，应慎用 QE 等非常规手段，并重新关注货币供应量。
• 深层意图：这是他在推动美联储操作框架的“古典化”回归。他主张美联储应该保持“谦逊和低调”，根据最新的真实数据（而非陈旧的预测模型）逐次会议做出决策（Data-dependent），而不是被自己过去说过的话绑架。这意味着未来的市场波动率可能会上升，因为美联储不再提供清晰的“利率路线图”。

4. 宏观背书：经济的“超强韧性”给了美联储“死磕到底”的底气

• 传达的信息：当前经济不仅没有衰退，反而“有所强化”。企业利润飙升、AI 相关资本支出强劲、信贷市场宽松、劳动力市场处于充分就业状态。
• 深层意图：这是在为维持限制性利率（Higher for longer）提供合法性辩护。他的逻辑是：既然实体经济和企业盈利如此强劲，完全没有崩溃的迹象，美联储就没有任何理由因为害怕经济衰退而提前降息。经济的韧性，正是美联储能够安心“熬”到通胀彻底回落的最大资本。

5. 长期与短期的切割：拥抱 AI 革命，但不以此作为当下放松的借口

• 传达的信息：人工智能是堪比工业革命的通用技术，将极大提升供给侧生产力（这在长期是抗通胀的）。但是，这种生产力的提升目前还处于“智力投入”阶段。
• 深层意图：市场上有一种观点认为，AI 带来的生产力爆发将自然压低通胀，因此美联储现在就可以放松政策。沃什明确切断了这种逻辑链条。他承认 AI 的伟大，但明确表示“这不会影响当前的政策决策”。他告诉市场：不要拿长期的 AI 生产力故事，来倒逼美联储当下的货币政策转向。

结论

沃什在这篇演讲中塑造了一个 “务实、鹰派、反尔街依赖” 的央行家形象。

他想传达的最核心的信息是：“好日子（依赖央行放水拯救市场的日子）结束了。”
美联储未来的行事风格将是冷酷、纪律严明且高度聚焦于实体数据的。市场必须学会自己承担风险，而美联储将把所有的火力集中在彻底消灭通胀上，直到任务完成。

美联储看跌期权（Fed Put）

1. 字面意思：什么是“看跌期权”（Put Option）？

在金融学中，“看跌期权”是一种金融衍生品，它赋予持有者在未来以特定价格卖出资产的权利。

• 通俗理解：它就像是一份 “暴跌保险”。如果你买了股票的看跌期权，当股票大跌时，你依然可以按约定的高价卖出，从而锁定了最大亏损，获得了下行保护。

2. 实际含义：什么是“美联储看跌期权”？

“美联储看跌期权”并不是美联储真的发行了一种金融合约，而是华尔街和全球投资者心中形成的一种“隐性信仰”或“肌肉记忆”。

它指的是：当股票市场或整体金融市场出现大幅下跌（崩盘）时，投资者普遍预期美联储（Fed）一定会出手干预（如降息、印钞、量化宽松），为市场“托底”，阻止资产价格进一步暴跌。

因为美联储总是在市场大跌时“救市”，就像给所有金融资产免费发放了一份“看跌期权”（暴跌保险），所以被称为“Fed Put”。

3. 历史渊源

这个概念最早被称为 “格林斯潘看跌期权”（Greenspan Put），起源于 1987 年的美国股灾。当时新任美联储主席艾伦·格林斯潘在市场崩盘后迅速声明将提供流动性，成功稳住了市场。

此后，每当市场遭遇重大危机，美联储都会“行权”（出手救市）：

• 1998 年：长期资本管理公司（LTCM）倒闭引发危机，美联储降息救市。
• 2000 年：互联网泡沫破裂，美联储大幅降息。
• 2008 年：全球金融危机（伯南克时期），美联储推出量化宽松（QE），将利率降至零。
• 2020 年：新冠疫情引发美股多次熔断（鲍威尔时期），美联储直接开启“无限量 QE”和零利率，硬生生把股市拉回牛市并创下新高。

美联储的“行权”工具通常是：降低联邦基金利率（降息）、购买国债和 MBS（量化宽松 QE）、提供紧急流动性工具等。

4. 为什么它备受争议？（结合沃什的演讲）

虽然“美联储看跌期权”在过去几十年里成功避免了多次系统性金融崩溃，但它也带来了极其严重的副作用，这正是凯文·沃什在杰克逊霍尔演讲中严厉批评的核心痛点：

A. 严重的“道德风险”（Moral Hazard）

因为投资者知道“跌多了美联储一定会救”，所以他们不再敬畏风险，敢于疯狂加杠杆炒作高估值资产（如科技股、加密货币等）。反正赚了钱是自己的，亏大了有美联储兜底（即所谓的“利润私有化，风险社会化”）。

B. 催生资产泡沫与加剧贫富分化

美联储的救市资金大量流入金融市场，推高了股市和房市，让持有金融资产的富人越来越富；而超发的货币最终导致实体经济通货膨胀，让没有金融资产的普通工薪阶层（主街）承受物价上涨的代价。沃什在演讲中明确提到：“最严重的损害可能降临于无金融资产者……辛勤工作的美国人将面对高通胀。”

C. 导致“镜厅效应”（市场绑架央行）

沃什在演讲中提到的“镜厅问题”正是 Fed Put 的恶果：华尔街习惯了被“溺爱”，一旦美联储想要加息或缩表（收回流动性），市场就会通过暴跌来“威胁”美联储。美联储如果害怕市场跌而妥协，就会丧失货币政策的独立性，最终导致通胀失控（如 2021-2022 年的大通胀）。

总结

沃什在这篇演讲中释放的最强烈的信号之一，就是想要撕毁这份“隐性期权”。他试图告诉市场：美联储的职责是保卫美元购买力（控通胀）和实体就业，而不是保卫华尔街的股票账户。未来如果金融市场因为不适应高利率而下跌，美联储将不再轻易“行权”救市，市场必须学会自己承担风险。