中国经济仍在增长，但“经济增长”不等于“资产回报”

2026 年上半年，中国 GDP 为 69.57 万亿元，按不变价格计算同比增长 4.7%。同期，全国居民人均可支配收入名义增长 5.2%，实际增长 4.2%。从这个意义上说，中国经济并没有停止增长，居民整体购买力也仍在提高。但经济增长和投资回报是两个完全不同的概念。

如果 GDP 今年是 100，明年变成 105，我们可以说名义经济规模增长了 5%，但不能因此得出“所有资本都获得了 5% 的收益”。因为新增的 5 元收入最终会被不同经济主体分配。经济增长创造出来的新增收入，一部分变成工资，一部分成为税收，一部分用于弥补机器、厂房、住房和基础设施的折旧，剩下的才形成企业利润、利息和租金等资本收入。

增量资本产出比

一个非常重要的概念叫作增量资本产出比，ICOR（Incremental Capital Output Ratio）。它大致衡量的是：为了增加一单位经济产出，需要新增多少单位资本投入。

宏观上可以近似表示为：

ICOR \approx \frac{投资率}{实际GDP增长率}

假设一个经济体每年用于投资的金额相当于 GDP 的 40%，实际 GDP 增长 5%，那么：

ICOR = \frac{40\%}{5\%} = 8

大致意味着，为了形成 1 单位新增年度 GDP，需要约 8 单位新增资本。

中国改革开放早期的 ICOR 长期较低，而过去十多年总体明显抬升。

在一个缺少公路、电网、住宅、机器设备和现代工业设施的经济体中，第一批资本投入通常非常有效。修建第一条高速公路、第一座现代化工厂、第一套电网，能够显著提高整个经济体系的生产效率。但当这些基础设施已经高度完善以后，再增加一条高速公路、一个工业园区或一批房地产项目，其新增经济价值通常不会像最初那么高。

当资本越来越充裕时，如果新增资本带来的新增产出下降，ICOR 上升。这并不意味着中国经济“不能增长”，而意味着维持同样的经济增长速度需要投入更多资本。

GDP 增长很快，也可能没有多少自由现金流

假设两家公司都实现了 5% 的业务增长。

第一家公司原有资本 100 亿元，每年只需要追加 2 亿元投资就能维持增长；第二家公司为了实现同样的增长，却必须每年追加 8 亿元资本。表面上看，两家公司增长速度一样，但它们创造价值的能力完全不同。

企业真正能够分给股东的钱，更接近自由现金流：

FCF = NOPAT - Reinvestment

其中，NOPAT 是税后经营利润，Reinvestment 是维持和扩大业务必须进行的再投资。

如果一家公司每赚 100 元利润，就必须拿 90 元重新投资，才能维持增长，那么即使它的收入增长很快，真正能够自由分配给股东的钱也只有 10 元。

相反，如果另一家公司只需要投入 20 元就能实现类似增长，那么剩下的 80 元就可以用于分红、回购股票、偿还债务，或者继续投资新的高回报项目。

因此，真正决定企业能否创造价值的，并不是“增长率有多高”，而是：

ROIC = \frac{税后经营利润}{投入资本}

并将其与资本成本 WACC 进行比较。

如果：

ROIC\gt WACC

企业扩大投资能够创造价值。

如果：

ROIC\lt WACC

那么企业规模越大，反而可能消耗越多资本。

这也是为什么一个国家可以保持较快 GDP 增长，同时投资者的长期回报却并不特别高。

增长本身不是价值，高资本回报率下的增长才是价值。

国债收益率可以远低于 GDP 增速

截至 2026 年 8 月 25 日，中国 1 年期国债收益率约 1.20%，5 年期约 1.39%，10 年期约 1.68%，30 年期约 2.13%。

很多人看到这里会产生一个问题：如果中国名义经济规模仍然以 4%—5% 左右的速度增长，为什么 10 年国债只能获得不到 2% 的收益？

国债收益率本质上是无风险资金的价格，主要取决于未来政策利率、通胀、储蓄供给、期限溢价以及安全资产需求。而中国恰好具有几个能够压低无风险利率的结构性条件：居民储蓄率较高，银行体系规模庞大，大量资金需要配置高安全性的人民币资产，同时目前通胀水平仍然偏低。2026 年 7 月 CPI 同比上涨 0.5%，今年前七个月平均上涨 0.9%。

对于普通居民而言，这意味着一个非常现实的问题：投资越来越难实现长期财富增长。

居民收入数据

2026 年上半年，全国居民人均工资性收入增长 5.3%，经营净收入增长 6.5%，而财产净收入只增长 1.1%。对于城镇居民来说，财产净收入甚至同比下降 0.1%。

过去很长一段时间，中国城市居民形成了一种非常典型的财富积累模式：

劳动收入 + 房地产升值 + 存款利息

房价上涨甚至会使很多家庭产生一种印象：只要买房足够早，资产本身就能持续创造大量财富。

而现在，财富增长越来越可能重新依赖：

劳动收入 + 经营收入 + 长期生产性资产回报

换句话说，未来最重要的资产重新变成了人力资本（Human Capital）。

如果未来 30 年的职业收入能够因为专业能力、行业深耕和持续学习而提高，那么这笔“隐形资产”的价值，往往远远超过年轻时期金融账户里的本金。

房地产

房地产依然是中国家庭资产负债表中最重要的资产之一，但它的投资逻辑已经发生变化。

根据大量的国际数据，房地产价格最终会回归到约 8~10 年的居民收入。

居民负债

很多家庭看起来拥有价值很高的资产，却同时背负大量负债，而且缺少现金。例如拥有一套 1000 万元的住宅、600 万元房贷，却只有 20 万元可以随时使用的金融资产。这种家庭虽然账面净资产并不低，但资产负债表十分脆弱。真正危险的通常不是某项资产价格暂时下跌，而是三个事件同时出现：收入减少、债务仍然必须按期偿还、资产短期又无法合理价格变现。

家庭金融的第一原则应该是避免流动性危机。

高息信用卡、消费贷等负债应该优先偿还；其次，需要保留足以覆盖若干个月必要生活支出的现金和高流动性资产。在此基础上，再考虑投资收益率。若债务资金成本高于投资回报率，偿还债务其实就是最优投资。假设一笔贷款的利率为 3.5%，提前偿还这笔贷款，相当于获得一个接近确定性的 3.5% 税后收益。因此，应当把它和其他低风险资产的收益率进行比较，而不是仅仅问“我能不能赚到更高收益”。

对于年轻人，应该关注人力资本

一个经常被忽略的事实是，不同职业的人实际上已经拥有不同类型的人力资本。

如果一个人的职业非常稳定，例如收入波动很小、就业保障较强，那么其未来工资现金流很像一只长期债券。相反，如果一个人创业，或者工作在高度周期性的科技、金融、地产等行业，其奖金、就业和收入已经与经济景气高度相关，那么其人力资本本身就很像一只股票。

如果一个大学生目前只有几万元储蓄，那么讨论究竟应该把股票比例设定为 40% 还是 50%，其实不是最重要的问题。但如果一项课程、一个专业技能、一次实习或者一门语言，让毕业后的年收入从 10 万元提高到 15 万元，其经济影响完全不是一个数量级。在人生早期人力资本往往才是最大的一项。随着年龄增长和金融资产不断积累，投资回报的重要性才会逐渐提高。

财富观念

过去几十年的中国经济处在资本稀缺、城市化高速推进和房地产快速扩张的特殊阶段。在那个阶段，高储蓄、高投资、房地产和杠杆共同推动了居民财富增长。但随着资本存量越来越大、ICOR 提高、房地产进入高度分化阶段、无风险利率下降，未来的财富增长模式也会逐渐改变。

过去比较有效的思路是：

储蓄 \rightarrow 买房 \rightarrow 加杠杆 \rightarrow 等待资产升值

更值得依靠的是：

提高人力资本 + 避免负债 + 长期持有生产性资产 + 分散化 + 持续再平衡

本文讨论的是资产负债表分析框架和一般性金融原理，不构成针对特定个人的投资建议。